顶尖公司三点经 价值管理需走五步棋

　　国内资本市场已接近八年来的低点，如何使之恢复活力？这可是个伤脑筋的问题。
 
　　16日下午，世界著名战略咨询公司波士顿咨询公司(下称“BCG”)大中华区董事总经理林杰敏对《第一财经日报》说，股票市场的改革以及公司价值管理战略的综合实施，也许可以改变这种状况。同时，BCG还发布了一份相关报告，这份报告研究了12个行业中596家上市公司5年的股东总回报(TotalShareholdersReturn，下称“TSR”)

    顶尖公司的三点经验

　　价值管理在中国变得越来越重要。在比较差的市场环境下，如果哪家公司治理结构、报表质量和透明度、管理质量以及投资者关系的专业管理方面表现突出，就将获得比竞争对手高的资本价格溢价。

　　“仅凭投资者对中国股票的热情无法持续中国企业在资本市场取得的成功”“中国企业必须准备好从根本上改变其管理企业的方式，并将这一信息令人信服的方式传递给投资者”，BCG北京办公室经理米嘉说。全球资本市场自2000年达到顶峰后骤然下跌，在1999年~2003年，年均TSR仅为-0.9%。随之，全球期望溢价(一家公司的市场价值与其内在基本面之差)迅速接近为零。但有意思的是，在平均期望溢价下降的同时，顶尖公司的溢价却不减反增。

　　根据BCG报告，在过去5年中，全球十大企业期望溢价增长92%，而596家总样本企业期望溢价却为-11%。同时，全球十大企业基本价值增长28%，总样本企业基本价值为11%。

　　林杰敏认为，这是当前选股人市场环境下投资者识别能力提高的必然结果。顶尖公司是凭借什么让能力提高的投资者非常看中呢？“基本面的提升、恰当利用估值倍数、重新考虑现金派发是三个重要方面。”

　　“基本面也就是企业业务未来现金流的折现价值”，基本面的提升是通过投资的现金流回报和营业资产的赢利性增长两种途径实现的。“前者意味着提高过低的利润，后者则意味着增长。”

　　“企业首先要对自己进行明确的定位，看自己需要的是努力做功课提高赢利能力，还是向前进通过扩大赢利业务来促进增长。”“根据我们的经验，一家公司只能在同一时间成功作好一件事，如果企业试图实现两个目标，也就是力图实现增长摆脱亏损困境，其结局通常是哪个目标也达不到。”

　　基本面的提升产生现金，于是有了自由资金现金流使用的问题。自由现金流的分配带来的影响超过了自由现金流对TRS的直接贡献，例如增加公司赢利质量的可信度，显示管理层的决心等。

　　在以往，大多数管理者认为自由现金流的分配对总体TSR贡献不大，甚至会降低TSR，因为股东往往将这种分配看作是管理层对缺乏增长计划，无法找到有利再投资机会的承认。然而，显著迹象表明，现在的投资者对高分配的价值创造战略的喜好程度要大得多。“因为近年出现的大量公司治理与财务丑闻造成了投资者的信任危机。”BCG北京办公室经理米嘉认为。

　　“利用估值倍数就是了解估值倍数的驱动因素，往往根据经验判断行业内投资者期望的主要估值驱动因素，并积极进行引导。”林杰敏说。

　　“基本面价值、投资者期望和自由现金流是一个动态价值创造体系中不可分割的组成部分。”BCG芝加哥办公室负责价值管理专项的EricOlsen这样强调。

    价值创造战略五步骤

　　关于价值创造战略，林杰敏给中国企业的管理者们提供了五点意见。

　　“企业管理者首先要了解自己的起点。”林杰敏认为至少要了解几个方面定量定性的数据。

　　首先要了解公司过去价值创造的源泉是怎样的，公司内在基本面、投资者预期和自由现金流的演变历史是怎样的；严格审查当前业务计划产生的效果，实施这些计划将取得怎样的TSR；扩大分析范围，进而分析推动本行业价值创造的基本竞争趋势，行业顶尖公司是如何做的？什么是未来最重要的价值创造驱动因素，理解资本市场如何对本行业公司进行评估，如何解释你与最接近的竞争者之间在估值倍数上的差异；最后还要了解投资者，了解他们将什么因素放在优先地位，现有或目标投资者认为你的计划可信度如何。

　　第二步就是要选择恰当的TSR目标。制定正确的目标其实更是一个两性平衡的实现问题：积极进取的目标和能持续保持的目标之间的平衡。目标制定后，最好设想两到三个不同的TSR表现情况，并认真商讨辩论。

　　第三步是找出当前计划与目标计划的差异。在设定目标的过程中，会发现高层管理者希望达到的TSR水平与公司目前计划中包含的目标之间存在差异。

　　这时，可以变化财务战略在短期内缩短这一差距，降低公司资产负债率就是一个不错的选择。这样就可以降低资本成本，提高市盈率，并增加对风险规避型投资者的吸引力；加大股息发放不仅能增加股东回报，有时还能提高市盈率，加强内部约束，迫使经理人将现金从运营或业绩不佳的组合资产中释放出来。

　　但如果要显著缩短差距，企业管理者必须要寻找新的方法来提升基本面，这将影响战略。比如，实现你的TSR目标是否要求更高的增长？如果是，这种增长来自何处？多少来自内部投资，多少来自收购？增长与利润之间如何实现平衡？等等。

　　第四步是更重要的步骤，也就是要将战略清晰地传达给所有的业务负责人，要将TSR转化为部门经理人可以实施的量化经营目标，同时建立问责制度，设立专门的投资者关系职能部门实现投资透明。

　　第五步是不断反思战略，管理者自己必须经常反思他们的假设与重点，关键之处是在任何时候都要及时知道公司、行业、投资者构成正处于在整个周期的什么阶段，以及需要做什么才能相应转变价值创造三个维度之间的平衡。